Article additionnel après l'article 23 - Exceptions au monopole de négociation pour les membres d'un marché réglementé
Commentaire : cet article reprend, en le complétant, les conditions à remplir pour être membre d'un marché réglementé (paragraphe II de l'article 23) et fusionne ces dispositions avec celles du paragraphe I de l'article 27 (conditions pour être membre d'un marché réglementé à terme).
Se reporter au commentaire du paragraphe II de l'article 23 et au commentaire du paragraphe I de l'article 27.
On notera toutefois, que votre commission vous demande d'abolir la distinction entre la qualité de membre d'un marché réglementé, en général, et d'un marché réglementé à terme ; distinction héritées des lois anciennes et qui ne se justifie plus forcément.
Votre commission vous propose en effet de déléguer au CMF la compétence de préciser dans son règlement général, les cas dans lesquels il estime nécessaire pour délivrer l'habilitation à des personnes physiques de devenir membre d'un marché, d'exiger de satisfaire, en plus des conditions de compétence, d'honorabilité et de solvabilité, des conditions capitalistiques.
Par ailleurs, votre commission vous propose de reprendre ici les dispositions figurant au paragraphe II de l'article 30 (voir commentaire sous cet article).
Décision de la commission : votre commission vous demande d'adopter le présent article additionnel.
Article 24 - Obligation de concentration des transactions sur instruments financiers négociés sur un marché réglementé
Commentaire : le présent article établit la règle dite de concentration des négociations sur les marchés réglementés.
I. LE DISPOSITIF PROPOSÉ
Les cinq premiers alinéas de cet article posent le principe de l'obligation de concentration, posée par l'article 14 point 3 de la DSI.
Ce principe signifie que tous les instruments financiers, admis à la négociation sur un marché réglementé, doivent être nécessairement négociés sur un marché réglementé.
Il convient de noter que l'obligation de concentration est une option et ne s'impose pas aux législateurs nationaux.
Compte tenu de la nature des marchés réglementés français (ce sont quasiment tous des marchés réglementés, disposant de technologiques avancées et sur lesquels règne la transparence) c'est à bon escient que cette décision a été prise.
Il convient toutefois de préciser que la directive impose que lorsque les Etats membres font application de l'obligation de concentration, ils doivent nécessairement prévoir une exception à cette obligation pour les investisseurs résidant dans leur propre pays.
La directive prévoit en effet [article 14 point 4) que :
"lorsqu'un Etat membre (exige que les transactions exercées par un prestataire de services, que celui-ci soit agréé dans l'Etat membre d'origine ou dans un autre Etat membre de l'Union), il accorde aux investisseurs résidant habituellement ou établis dans cet Etat membre, le droit de déroger à l'obligation (de concentration) et de faire effectuer hors d'un marché réglementé ces transactions.
C'est l'objet du dernier alinéa.
Le principe d'une telle autorisation ne semble pas avoir été retenu par le projet de loi.
Trois remarques préalables doivent être faites, concernant l'obligation de concentration.
En premier lieu, il n'est pas très satisfaisant, intellectuellement, de poser un principe si c'est pour l'assortir, immédiatement, d'une exception le vidant de tout contenu. Mais il est vrai que cette "exception obligatoire" résulte du texte même de la directive.
Celle-ci reflète sur ce point un compromis entre les pays continentaux de l'Union Européenne qui disposent, généralement, de marchés réglementés dirigés par les ordres, et pour le développement desquels il serait souhaitable de poser le principe de la concentration dans sa plénitude et, d'autre part, le Royaume Uni qui dispose d'un avantage en matière de marchés de gré à gré de professionnels (SEAQ international) et qui de ce fait a souhaité privilégier ces derniers.
En second lieu, l'on retrouve dans l'exception à la règle de concentration, l'idée que les marchés réglementés, compte tenu de leur transparence, sont accessibles à tous les investisseurs, alors que les marchés de gré à gré doivent être réservés aux professionnels.
Enfin, l'obligation de concentration ne se confond pas avec obligation d'intermédiation ni même avec la combinaison de cette dernière et les conditions posées pour être membre d'un marché réglementé.
En effet, l'obligation de concentration est instituée au profit des marchés, alors que les deux autres règles sont instituées au profit des intermédiaires.
1. obligation d'intermédiation :
toutes les négociations d'un instrument admis à la cote d'un marché réglementé doivent être effectuées par un prestataire de services d'investissement.
2. les conditions pour être membre d'un marché réglementé :
le principe est que seuls les prestataires ont le droit de négocier sur un marché réglementé.
Or, il ne résulte pas de la combinaison des règles 1. et 2. que les PSI ne peuvent négocier que sur un marché réglementé. Ils peuvent en effet négocier également sur des marchés de gré à gré, même lorsque leurs transactions portent sur des instruments admis à la cote d'un marché réglementé.
Il était donc nécessaire de poser cette règle et son exception de façon distincte. C'est l'objet du présent article.
Trois autres remarques doivent être faites concernant le texte même de l'article.
En premier lieu, le présent article prévoit une sanction très forte en cas de non respect de l'obligation de concentration : la nullité ("ne sont pas régulières").
En second lieu, le dispositif proposé par le Gouvernement, utilise en grande partie les limitations, prévues par la directive, pour donner accès aux marchés de gré à gré à certaines catégories d'investisseurs.
En effet, le projet de loi prévoit que la transaction peut être effectue sur un marché non réglementé si la demande émane d'un investisseur résidant habituellement ou établi en France et si :
"la transaction remplit les conditions définies par le règlement général du conseil des marchés financiers concernant son volume, le statut de l'investisseur et l'information du marché réglementé. "
L'idée est ici, d'une part, de réserver l'accès de la dérogation à la concentration (c'est à dire aux marchés de gré à gré) aux investisseurs professionnels (les grandes entreprises) - c'est la limitation en volume et la prise en compte du statut de l'investisseur - et, d'autre part, l'information des marchés réglementés.
La directive prévoit en effet que :
"Les Etats membres peuvent subordonner l'exercice de ce droit (la demande de dérogation à l'obligation de concentration) à une autorisation explicite, compte tenu des besoins différents des investisseurs en matière de protection et notamment de la capacité des investisseurs professionnels et institutionnels à agir au mieux de leurs intérêts. Cette autorisation doit en tout cas pouvoir être donnée dans des conditions qui ne mettent pas en cause la prompte exécution des ordres de l'investisseur. "
Le projet du gouvernement n'est pas aussi rigoureux qu'il pourrait l'être, dans le respect des limites fixées par la directive, puisqu'il subordonne le libre accès aux marchés réglementés non pas à une autorisation explicite, mais au simple respect des conditions fixées par le CMF dans son règlement général.
En effet, le terme "autorisation" employé par le projet de texte doit être entendu comme étant celle donnée par l'investisseur à l'intermédiaire et non celle donnée par l'autorité professionnelle aux parties.
Autrement dit, il appartiendra aux investisseurs professionnels et aux intermédiaires de prendre leurs propres responsabilité : soit ils respectent les règles fixées par le CMF, soit la transaction qu'ils ont conclu encourt la nullité.
La rigueur de ce dispositif dépendra des limites retenues par le CMF. . Plus la condition du volume sera élevée, plus il privilégiera les marchés réglementés par rapport aux marchés de gré à gré et inversement.
Si l'on peut partager les soucis des rédacteurs du texte, il importe néanmoins que le CMF veille à établir un juste équilibre et n'aille pas au-delà de ce qui est strictement nécessaire pour protéger les investisseurs. En effet, le risque existe, que cette disposition ne porte atteinte aux intérêts de l'industrie française du titre en créant une distorsion de concurrence au détriment des intermédiaires français. De fait, leurs concurrents pourraient éventuellement les inciter à déposer leurs titres à l'étranger pour pouvoir bénéficier de la faculté d'intervenir sur les marchés non réglementés, en leur faisant valoir que lorsqu'une société publie un communiqué après bourse, ils auront la Possibilité d'intervenir sur son titre sans attendre la réouverture, le lendemain, des marchés réglementés.
Enfin, dernière remarque, la dernière phrase du dernier alinéa du Présent article inclut dans le champ de la dérogation au principe de la concentration les opérations complexes (celles qui résultent de "transactions qui, incluses dans une convention autre qu'une vente pure et simple, en constituent un élément nécessaire"). Cette dérogation est de droit, de par la loi.
II- POSITION DE LA COMMISSION
Votre commission vous propose d'adopter le principe de cet article.
Elle vous soumettra néanmoins une rédaction plus synthétique du Premier alinéa que celle prévue par le présent projet de loi. Cette rédaction n'emporte pas de modifications de fond.
Décision de la commission : votre commission vous demande d'adopter cet article au bénéfice de l'adoption d'une modification de forme.