II. ALORS QUE L'UNION EUROPÉENNE ENTEND HARMONISER LES STANDARDS APPLICABLES AUX OBLIGATIONS VERTES, LA FRANCE SE DOIT, POUR LA CRÉDIBILITÉ ET POUR LA QUALITÉ DE SES ÉMISSIONS, D'ADAPTER LE CADRE RÉGISSANT SES OAT VERTES AUX EXIGENCES LES PLUS ÉLEVÉES
L'une des principales interrogations qui se pose en matière d'émission d'obligations vertes porte sur leur objet même, à savoir pouvoir définir le périmètre des dépenses pouvant être qualifiées de « vertes » . S'ajoute une incertitude quant à la crédibilité des engagements des émetteurs à allouer les fonds levés à des projets ayant un ou des impacts favorables à l'environnement. C'est dans cette perspective, et avec l'objectif de proposer un référentiel commun harmonisé, que la Commission européenne a proposé une norme européenne sur les obligations vertes (« standard européen »).
A. POUR CONSERVER SON RÔLE PIONNIER EN EUROPE ET SUR LE MARCHÉ DES OBLIGATIONS VERTES SOUVERAINES, LA FRANCE DOIT S'ENGAGER À METTRE EN oeUVRE LE STANDARD EUROPÉEN SUR LES OBLIGATIONS VERTES
1. La proposition de la Commission européenne d'un standard commun sur les obligations vertes doit permettre d'harmoniser les normes applicables en la matière
a) Le standard européen sur les obligations vertes
La Commission européenne a présenté le 11 décembre 2019 le pacte vert européen, en soulignant la nécessité de mieux rediriger les flux financiers vers les investissements verts . Un mois plus tard, dans sa communication sur le plan d'investissement du pacte vert pour l'Europe, la Commission annonçait son intention d'élaborer et de mettre en oeuvre un standard européen en matière d'obligations vertes 35 ( * ) .
Ce standard, conçu comme volontaire , s'articule autour de quatre exigences : l'alignement des dépenses éligibles avec la taxinomie européenne, la publication de reporting réguliers, le contrôle des émissions par des vérificateurs indépendants et l'enregistrement de ces vérificateurs auprès de l'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA).
Le premier axe du standard est donc la mise en conformité avec le règlement du 18 juin 2020 36 ( * ) , plus connu sous le nom de taxinomie verte européenne .
La taxinomie européenne
La taxinomie européenne entend définir ce qui relève ou non d'une activité durable. L'article 3 du règlement du 18 juin 2020 dispose ainsi qu' une activité économique est considérée comme durable sur le plan environnemental et donc alignée sur la taxinomie que si elle :
a) contribue substantiellement à un ou plusieurs des six objectifs environnementaux énoncés à l'article 9, à savoir l'atténuation du changement climatique, l'adaptation au changement climatique, l'utilisation durable et la protection des ressources aquatiques et marines, la transition vers une économie circulaire, la prévention et la réduction de la pollution, et enfin la protection et la restauration de la biodiversité et des écosystèmes. Les articles 10 à 15 précisent les critères retenus pour apprécier la contribution substantielle d'une activité à chacun de ces objectifs ;
b) ne cause de préjudice important à aucun des objectifs environnementaux énoncés à l'article 9, et conformément à l'article 17 du règlement ;
c) est exercée dans le respect des garanties minimales prévues à l'article 18, à savoir les procédures mises en place par une entreprise pour s'aligner sur les principes directeurs de l'OCDE à l'intention des entreprises multinationales et les principes directeurs des Nations unies relatifs aux entreprises et aux droits de l'homme, y compris les principes et les droits fixés par les huit conventions fondamentales citées dans la déclaration de l'Organisation internationale du travail relative aux principes et droits fondamentaux au travail et par la Charte internationale des droits de l'homme ;
d) est conforme aux critères d'examen technique établis par la Commission européenne , en application de l'article 19 du règlement.
Les articles 5 et 6 imposent des obligations de transparence aux produits financiers se présentant comme durables ou promouvant des caractéristiques environnementales, avec la publication des informations relatives aux objectifs environnementaux poursuivis, ainsi que d'une description de la façon et de la mesure dans laquelle les investissements sous-jacents au produit financier sont effectués dans des activités économiques pouvant être considérées comme durables, ou à défaut la publication d'une déclaration stipulant que les investissements sous-jacents ne causent pas de préjudice important ou qu'ils ne prennent pas du tout en compte les critères de l'Union européenne en matière d'activités économiques durables sur le plan environnemental.
L'article 8 impose aux entreprises soumises à l'obligation de publier des informations non financières d'inclure dans leur déclaration non financière consolidée les informations relatives à la manière et à la mesure dans laquelle les activités de l'entreprise sont associées à des activités économiques pouvant être considérées comme durables sur le plan environnemental (et donc alignées sur la taxinomie).
Enfin, l'article 19, qui dispose des exigences applicables aux critères d'examen technique, donne une base méthodologique à l'évaluation des activités par rapport à la taxinomie et prévoit surtout que ces critères excluent les activités de production d'électricité utilisant des combustibles fossiles .
Dans le cadre de l'application de la taxinomie, deux étapes sont donc à distinguer pour les émetteurs : la détermination des activités potentiellement éligibles à la taxinomie (couvertes par son périmètre) puis l'identification des investissements effectivement alignés avec la taxinomie , et qui respectent donc les quatre critères énoncés à l'article 3 du règlement.
Sur son deuxième axe, celui du reporting , le standard européen sur les obligations vertes prévoit des processus de transparence et de reporting qui sont déjà mis en oeuvre en France. Le standard reprend ainsi l'un des principes clés édictés par l'ICMA et repris par la plupart des émetteurs : une approche par l'utilisation des fonds .
Selon le groupe d'experts techniques (TEG) 37 ( * ) , cette approche présente deux avantages : (1) une transparence accrue pour les investisseurs et l'obligation pour les émetteurs de mesurer leur impact environnemental, et (2) la possibilité pour tous les émetteurs, peu importe leur domaine d'activité, de recourir à une obligation verte pour financer leurs projets éligibles 38 ( * ) . Le standard européen présente ici des points communs avec le cadre français en proposant à la fois une vérification des dépenses éligibles et de l'allocation des fonds (seconde opinion) et une évaluation de l'impact des dépenses auxquelles sont adossées les obligations vertes .
Les troisième et quatrième axes d'évolution proposés dans le standard européen portent sur les fournisseurs de seconde opinion , qui seraient désormais désignés sous le terme de « vérificateur externe ». Les exigences à leur égard seraient renforcées, avec un enregistrement obligatoire auprès de l'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA), des prérequis d'indépendance, de prévention des conflits d'intérêt et de compétence.
b) L'impératif d'un cadre robuste et exigeant pour conserver le « greenium »
L'émission d'OAT vertes présente indéniablement des avantages, que ce soit pour asseoir la crédibilité des engagements français en faveur de la lutte contre le changement climatique ou pour donner une impulsion au marché des obligations vertes. Elle offre aussi la possibilité pour la France de financer les dépenses vertes éligibles à un coût légèrement moindre que celui constaté pour les OAT conventionnelles .
C'est un aspect d'autant plus important que la France connait une situation d'endettement extrêmement élevé et que l'inflation et, dans une moindre mesure, la hausse des taux, devraient conduire à alourdir la charge de la dette d'au moins 10 milliards d'euros en 2022.
Ainsi, sur un plan strictement financier, l'émission d'obligations vertes peut se traduire, pour l'émetteur, par un greenium , une prime verte de l'ordre de quelques points de base , les investisseurs se montrant prêts à payer un peu plus pour des titres verts. L'existence même de ce greenium est débattue et son ampleur demeure difficile à déterminer. Toutefois, la quasi-totalité des personnes entendues par le rapporteur spécial s'accorde à dire que la France bénéficie aujourd'hui de cette prime verte, de l'ordre de deux à trois points de base du prix total et qui lui permet aussi de financer les efforts supplémentaires déployés pour la mise en oeuvre du cadre relatif aux obligations vertes. Le greenium serait de la même ampleur pour la Commission européenne et un peu plus élevé pour l'Allemagne ou le Danemark, du fait des modalités spécifiques de leurs émissions de titres verts (cf. supra ).
Plusieurs caractéristiques propres à la dette publique peuvent jouer dans la détermination du greenium . La crainte d'une concurrence entre émetteurs publics, renouvelée après l'annonce de l'émission par la Commission européenne de près de 250 milliards d'euros d'obligations vertes au titre du financement du plan de relance européen, doit tout d'abord être écartée. Les facteurs explicatifs doivent être recherchés ailleurs, du côté de la qualité de la dette , des titres émis et du cadre régissant l'émission des obligations vertes .
Le greenium peut ainsi dépendre de la liquidité de la dette, du dynamisme du marché secondaire et de la maturité des titres. Par exemple, sur le marché secondaire, les investisseurs ESG ont plutôt tendance à conserver leurs titres plus longtemps, favorisant de ce fait la formation d'un greenium . Quant à la maturité du titre, si les investisseurs estiment que le titre va rester un peu plus cher de deux ou trois points de base et qu'il ne va pas se déprécier, ils sont d'autant plus enclins à payer ce prix ; cet écart ne décourageant pas non plus les investisseurs de plus court horizon, qui pourraient l'être davantage avec un greenium de six ou sept points de base.
Le rapporteur spécial fait sienne l'observation du directeur général de l'AFT : le plus important est finalement moins l'ampleur du greenium que 1) sa stabilité dans le temps - pour éviter la spéculation sur les actifs verts - et 2) son maintien. Or, le maintien du greenium dépend le plus fortement, de l'avis de plusieurs personnes entendues, de la robustesse du cadre mis en place pour les obligations vertes et de la capacité à mettre en oeuvre les standards les plus rigoureux du marché, pour en assurer la crédibilité 39 ( * ) . C'est d'ailleurs l'une des principales conclusions de la Banque centrale européenne, reprise dans l'extrait de son futur rapport de stabilité financière 40 ( * ) . Elle note que seules les obligations vertes les plus sérieuses et ayant fait l'objet d'une évaluation externe bénéficient d'une prime verte .
2. La mise en oeuvre du standard européen, à la condition qu'il demeure adapté aux spécificités des émetteurs souverains, doit permettre à la France de conserver son avantage sur le marché des obligations vertes souveraines
a) La poche de flexibilité pour les émetteurs souverains, un impératif
La proposition de standard européen sur les obligations vertes contient, dans la version qui a fait l'objet d'un accord au Conseil et qui a été transmise au Parlement européen, une poche de flexibilité pour les émissions souveraines, notamment par rapport à l'alignement avec la taxinomie verte . La nécessité de tenir compte des spécificités des émetteurs souverains apparaissait clairement dans l'étude d'impact du standard européen 41 ( * ) .
La poche de flexibilité porterait sur la nature des dépenses . La taxinomie a en effet d'abord été pensée pour des investisseurs privés et n'inclut pas le financement d'activités telles que la recherche fondamentale, pourtant largement soutenue par les États dans la zone euro. Cette poche serait encadrée : si 20 % des actifs n'auraient pas besoin d'être alignés avec la taxinomie, ils devraient cependant ne pas non plus avoir un impact négatif sur l'un des six objectifs environnementaux .
Les activités inclues dans cette poche, et qui devraient au minimum, pour la France, contribuer de manière significative aux quatre objectifs nationaux identifiés dans le document-cadre des OAT vertes, pourrait faire l'objet d'une vérification, voire d'une certification, avec la validation des données utilisées.
Une autre proposition, qui apparait dans l'étude d'impact sur le standard et qui est défendue par la France, tient au type de dépenses auxquelles peuvent être adossées des obligations vertes souveraines. En effet, pour les dépenses prenant la forme de crédits d'impôt ou de subventions , il est quasiment impossible que l'État puisse affirmer avec certitude que tous les projets ainsi financés soient alignés avec la taxinomie, et en particulier avec le principe de ne pas causer de préjudice significatif. L'équilibre proposé est le suivant : l'émetteur souverain se contenterait de vérifier l'alignement de ces dépenses au niveau des termes généraux, sans qu'il ne soit ensuite obligé d'aller vérifier l'utilisation des fonds auprès de chaque entreprise et de chaque ménage .
Le texte doit désormais être examiné par le Parlement européen. Pour le rapporteur spécial, qui partage ici l'avis de plusieurs personnes auditionnées, il est impératif que le standard européen conserve son caractère volontaire et ne devienne pas complètement rigide à l'issue de son examen par le Parlement et des négociations institutionnelles (trilogues). Or, les premiers amendements votés en commission par les eurodéputés semblent indiquer le contraire, au risque de rendre le standard inapplicable ( le rapporteur spécial reviendra plus précisément sur cet enjeu en seconde partie ). Pour reprendre un adage populaire, dans ce domaine, le mieux est l'ennemi du bien .
Recommandation n° 2 ( ministère de l'économie et des finances, secrétariat général aux affaires européennes ) : s'engager, dans le cadre des futures négociations sur le standard européen sur les obligations vertes, à ce qu'une poche de flexibilité d'au moins 20 % des actifs soit prévue pour les émetteurs souverains . Inclure également une approche en termes généraux pour la vérification de l'alignement sur la taxinomie des crédits d'impôts et des subventions éligibles (l'émetteur souverain n'aura pas à vérifier leur utilisation par chacun des bénéficiaires).
b) Mettre en oeuvre le standard européen et continuer d'apporter aux investisseurs « le meilleur des deux mondes »
Pour défendre la mise en oeuvre du standard européen sur les obligations vertes par la France, à la condition qu'une poche de flexibilité soit laissée aux émetteurs souverains , le rapporteur spécial rappellera cette formule du document-cadre de l'OAT verte et qui résume l'approche française adoptée depuis 2017 : il s'agit avant tout d'« apporter aux investisseurs le meilleur des deux mondes » , c'est-à-dire « accroître la liquidité de marché et contribuer à l'élaboration des meilleurs standards ». Pour défendre cette double ambition, la France doit de nouveau se montrer pionnière en reprenant le standard européen des obligations vertes , à la condition que son contenu final, tel qu'issu des trilogues, ne conduise pas à son incompatibilité avec les spécificités des émetteurs souverains.
La reprise de ce standard lui permettra de continuer à jouer un rôle de premier plan sur le marché des obligations vertes, en conservant son avance et en préservant la robustesse du cadre mis en place depuis 2017. De plus, et comme l'ont rappelé les représentants de WWF entendus par le rapporteur spécial, il ne faut pas négliger le signal qui serait envoyé aux acteurs financiers si un émetteur souverain , en particulier aussi important sur le marché des obligations vertes que la France, décidait de mettre en oeuvre le standard, avec vraisemblablement un effet d'entrainement sur d'autres émetteurs publics ou privés .
Par ailleurs, la compatibilité des documents cadres aux standards internationaux est amenée à être de plus en plus surveillée par les vérificateurs. Les représentants de S&P's ont ainsi expliqué qu'ils essayaient d'aller progressivement un peu plus loin que la simple vérification de l'alignement des processus mis en oeuvre par les émetteurs avec les principes édictés par l'ICMA ou avec les meilleures pratiques du marché. Les fournisseurs de seconde opinion s'intéresseraient ainsi de plus en plus à la stratégie globale de l'émetteur et à l'alignement des dépenses éligibles sur des labels ou sur des taxinomies, incluant ainsi une dimension plus qualitative à leur grille d'analyse. Mettre en oeuvre le standard européen pourrait donc contribuer à renforcer encore le niveau d'assurance du vérificateur lors de l'actualisation de sa seconde opinion sur les OAT vertes françaises.
Rien n'oblige toutefois la France à reprendre ce standard dès son adoption. Ainsi, même le document cadre des obligations vertes émises par la Commission européenne ne coïncide pas exactement avec le contenu du standard européen en matière d'obligations vertes, et donc encore moins avec la taxinomie européenne. Pour citer les termes utilisés par la Commission, « le cadre est aligné, dans la mesure du possible, sur la norme des obligations vertes européennes » 42 ( * ) .
Le rapporteur spécial estime que, dans un premier temps, la France doit s'imposer la même obligation de moyens avant de reprendre complètement, d'ici deux à trois ans, et sous les réserves précédemment énoncées, le standard européen . La Commission semble également reconnaître l'intérêt de conserver une poche de flexibilité au sein du standard et par rapport à la taxinomie, en expliquant que l'absence d'alignement total permet « le financement d'un ensemble plus large d'investissements verts » que ceux qui seraient permis par la taxinomie 43 ( * ) .
Le standard européen sur les obligations vertes pourrait par ailleurs être moins exigeant sur certains aspects que le cadre français, par exemple sur le contrôle du rapport d'allocation et de performance des obligations vertes souveraines. Le rapporteur spécial recommande de nouveau de ne retenir que le « meilleur des deux mondes » et de reprendre les exigences les plus élevées . Dans un contexte de finances publiques dégradées et de profonde incertitude sur l'évolution du contexte économique et sur notre capacité à répondre aux défis de la transition environnementale, il est impératif de faire en sorte que la France mette toutes les chances de son côté pour préserver son modèle de financement.
Recommandation n° 3 ( ministère de l'économie et des finances ) : à la condition qu'une poche de flexibilité soit prévue, s'engager à ce que la France, pour l'émission de ses OAT vertes, mette en oeuvre d'ici trois à cinq ans le standard européen sur les obligations vertes. Pour les aspects qui ne seraient pas couverts par le standard, conserver les exigences du cadre français actuel.
Un dernier point d'alerte sur l'adoption du standard européen a trait aux décisions qui seront prises ces prochaines années par la Banque centrale européenne (BCE) concernant les actifs verts. En effet, si la levée de dette publique verte répond à une stratégie de placement de la dette auprès des investisseurs, elle permet aussi d' envoyer un signal au marché , en incitant les investisseurs privés à suivre l'exemple de l'émetteur souverain et à réallouer une partie de leurs capitaux vers des titres ou des projets plus verts.
Or, dans ce cadre, la politique monétaire a un rôle à jouer : la Banque centrale européenne peut par exemple moduler les décotes sur les actifs qu'elle accepte en garantie, suivant par exemple leur caractère vert.
C'est d'ailleurs pour partie ce qu'a annoncé la BCE le 4 juillet 2022, dans sa communication sur les mesures prises par l'institution pour intégrer le changement climatique à ses opérations de politique monétaire , et notamment d'abord pour les entreprises (cf. infra ).
Plusieurs personnes entendues par le rapporteur spécial se sont inquiétées de ce qu'un jour la BCE n'en vienne à ne plus prendre en compte au titre de ses achats d'obligations vertes que les seules obligations respectant le standard européen ou étant pleinement alignées avec la taxinomie européenne. Si ces options demeurent pour le moment écartées, une telle perspective doit d'autant plus inciter les émetteurs souverains à adapter leur cadre existant pour se placer en conformité avec la norme européenne.
* 35 Communication de la Commission au Parlement européen, au Conseil, au comité économique et social européen et au comité des régions, « Plan d'investissement pour une Europe durable - Plan d'investissement du pacte vert pour l'Europe », 14 janvier 2020.
* 36 Règlement (UE) 2020/852 du Parlement européen et du Conseil du 18 juin 2020 sur l'établissement d'un cadre visant à favoriser les investissements durables et modifiant le règlement (UE) 2019/2088 .
* 37 EU Technical Expert Group on Sustainable Finance, « Usability guide - EU Green Bond Standard », mars 2020.
* 38 Dans le rapport précité, le TEG prend l'exemple d'une compagnie pharmaceutique qui souhaiterait construire son nouveau siège, aux dernières normes environnementales, ou d'une entreprise de distribution d'énergie qui souhaiterait construire des éoliennes pour accroître la part de ses énergies renouvelables dans son mix énergétique.
* 39 CBI a donné au rapporteur spécial l'exemple de l'Australie, qui aurait perdu quelques points de base sur ces obligations au regard des lacunes de sa stratégie visant la neutralité carbone à horizon 2050.
* 40 La Banque centrale européenne a publié le 24 mai 2022 un extrait de son rapport sur la stabilité financière, consacré aux risques liés au climat pour la stabilité financière.
* 41 Commission européenne, « Impact assessment report accompanying the document `proposal for a regulation of the European Parliament and of the Council on European Green bonds », 6 juillet 2021.
* 42 Commission européenne. Questions et réponses : NextGenerationEU : cadre pour les obligations vertes et mise à jour du plan de financement , 7 septembre 2021.
* 43 Ibid.